景逸策略【6月经济数据点评】上半年经济增速基本符合预期

　　上半年国内生产总值660536亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。全国规模以上工业增加值同比增长6.4%。全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增长2.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%。分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下降11.2%。社会消费品零售总额245458亿元，同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点。

　　主要观点

　　上半年经济整体表现符合预期，二季度GDP同比增速虽然较一季度有所减缓，但是上半年GDP实现5.3%的增长，增速超过5%的全年增长目标。因此虽然市场上对7月底政治局会议存在乐观预期，但考虑到经济数据的韧性以及8月份中美关税缓冲期结束等因素，年中政策转向的必要性不算很大。

　　工业生产：上半年规模以上工业增加值同比增长6.4%，超预期回升，主要得益于全球经济景气度回升、中美关税缓冲期下的 “抢出口” 及转口贸易增长。下半年受中美关税缓冲期结束、特朗普加征关税威胁、“反内卷” 政策下行业去产能等影响，工业生产或放缓，面临内外部压制。

　　固定资产投资：上半年固定资产投资延续高位回落，基建、制造业、房地产投资全面下行。制造业投资受关税不确定性影响，信心及民间投资动能减弱；基建虽回落但仍是主要支撑，资金端受政府债发行前置、化债因素等制约，若新增财政额度，或迎来政策窗口期；房地产投资持续下行，但市场呈现结构化特征，城市更新等新模式或打开需求端政策空间。

　　社会消费：6 月社会消费品零售总额同比增长 4.8%，增速下滑受 “618” 前置、以旧换新补贴节奏及能源价格上涨拖累，餐饮收入增速显著下滑或与外卖平台竞争补贴有关；下半年国补资金仍有支撑，但受基数效应影响，存在向下波动风险。

　　国内生产总值

　　上半年GDP同比增速录得5.3%，明显好于去年同期。在上半年关税政策反复的背景之下，中国经济保持相对韧性，虽然下半年贸易的不确定性仍然存在，预计中国仍然有望延续阶段性缓和。但二季度名义GDP表现弱于一季度，录得3.9%，名义GDP的弱势表明当前价格的低位螺旋下行仍未结束，也印证了财经委会议中提到“反内卷”的重要性，从供给端和重点行业角度推进执行。展望下半年，考虑到上半年实际GDP表现较好，尽管全年GDP走势预计呈现“L”型，但目前来看实现全年5%的目标难度不大，因此虽然市场上对7月底政治局会议存在乐观预期，但考虑到经济数据的韧性以及8月份中美关税缓冲期结束等因素，年中政策转向的必要性不算很大，对于宽松政策的预期建议放在四季度初可能召开的四中全会上。

　　具体数据：上半年国内生产总值660536亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。分产业看，第一产业增加值31172亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值239050亿元，增长5.3%；第三产业增加值390314亿元，增长5.5%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长1.1%。

　　规模以上工业增加值数据分析

　　上半年规模以上工业增加值同比增速为6.4%，结束了连续三个月的下行实现超预期回升。工业生产的超预期回升主要受到出口强劲的影响，一方面由于全球经济景气度重回扩张区间，6月全球PMI回升了0.8个百分点到50.3，中美欧英等国均有不同幅度改善，另一方面关税政策反复之下的“抢出口”效应仍在延续，中美90天的缓冲期使得美国进货商今年的“圣诞备货”或前移至6-7月，6月至美西、美东航线的CCFI环比分别大涨，此外转口贸易增速亦边际上行，综合作用之下对工业增加值同比形成支撑。展望下半年，8月12日中美关税缓冲期结束，近期特朗普与其他国家开始谈判，重提8月1日大规模加征关税威胁,此外8月1日起将对进口铜征收50%的关税，下半年出口端不确定性仍然较强。而内部方面，“反内卷”政策恐陆续出台，相关行业去产能是必然趋势，因此工业生产极有可能迎来放缓，下半年工业生产面临内外部共同压制。

　　具体数据：上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长6.0%，制造业增长7.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.9%。装备制造业增加值同比增长10.2%，高技术制造业增加值增长9.5%，增速分别快于全部规模以上工业3.8和3.1个百分点。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长4.2%；股份制企业增长6.9%，外商及港澳台投资企业增长4.3%；私营企业增长6.7%。

　　固定资产投资数据分析

　　与生产端不同，上半年固定资产投资端延续了年初以来高位稳定回落的势头，基建、制造业及房地产投资增速全面下行。受到关税政策不确定性的影响，制造业投资信心有所回落，民间投资动能明显减弱，电子设备、专用设备、化学制品等行业增速明显放缓。而基建投资虽然也有所回落，但仍为投资端的主要支撑项。6月广义基建投资增速下降至5.3%，公共事业及公共设施两大板块存在拖累，但交通仓储板块投资增速表现较好，整体来看存在韧性。从资金端来看，今年政府债发行前置，考虑到化债因素之后对实体经济实际拉动作用有限，且中央主导的投资较地方主导的基建相对稳定。三季度是地方债到期高峰，并且用于建设的地方债通常在二、三季度发行，如果地方债和国债仍保持前五个月的净融资强度，8月可能会到达额度上限，通过沥青开工率以及当前项目金额来看，“稳基建”的重要性依然较高，因此基建项目建设意愿并未减弱，若新的财政额度及时增加，到时便存在新一轮的政策窗口期。

　　具体数据：上半年，全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增长2.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%。分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下降11.2%。分产业看，第一产业投资同比增长6.5%，第二产业投资增长10.2%，第三产业投资下降1.1%。

　　房地产开发投资数据分析

　　房地产开发投资方面，一方面房地产投资增速较去年进一步下降，地产下行周期仍未结束，但另一方面，竣工面积、商品房销售以及住宅价格指数等方面较去年存在明显改善，房地产市场当前呈现明显的结构化特征，现房和二手房销售要明显强于期房，前期房地产暴雷、房企信用受损等因素的影响下，当前房地产需求刺激政策与整体提产销售“脱敏”，进而导致房企回款依旧困难。但往后看，近期政策提出城市更新概念，强调加快构建房地产发展新模式，城市更新与城市群中长期主线明确，配套制度或陆续出台，需求端政策可能面临进一步打开的空间。

　　具体数据：1-6月份，全国房地产开发投资46658亿元，同比下降11.2%；其中，住宅投资35770亿元，下降10.4%。1-6月份，房地产开发企业房屋施工面积633321万平方米，同比下降9.1%。其中，住宅施工面积441240万平方米，下降9.4%。房屋新开工面积30364万平方米，下降20.0%。其中，住宅新开工面积22288万平方米，下降19.6%。房屋竣工面积22567万平方米，下降14.8%。其中，住宅竣工面积16266万平方米，下降15.5%。

　　社会消费品零售总额数据分析

　　6月当月社会消费零售总额同比增长4.8%，较上月有所回落，环比变化大致相当。6月消费端增速的下滑一方面由于“618”年终购物节前置效应的影响，另一方面也是以旧换新补贴节奏上的把控，家电、汽车等政策倾斜较强的品类涨幅较大，地缘波动带动能源类价格输入性上涨，石油及制品类形成主要拖累。值得一提的是，6月餐饮收入同比增速出现显著下滑，除政策、统计口径影响之外，可能与外卖平台竞争补贴等因素有关。展望下半年，国补剩余资金预计仍将对消费形成一定支撑，但是伴随着基数效应的影响，下半年仍有向下波动的风险。

　　具体数据：上半年，社会消费品零售总额245458亿元，同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额213050亿元，同比增长5.0%；乡村消费品零售额32409亿元，增长4.9%。按消费类型分，商品零售额217978亿元，增长5.1%；餐饮收入27480亿元，增长4.3%。

　　写作日期：2025年7月15日

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